内容摘要
二季度中国经济呈现企稳迹象，本季GDP实际同比增长6.7%，与一季度持平。本季工业、消费、基建投资等表现出色，而包括固定资产投资、房地产投资、制造业投资、进口等在内的数据较上季度出现不同程度的下行。总体而言，当前经济处于探底过程中，完成探底、进而筑底，需要供给侧结构性改革与需求侧管理协同配合。
本季度主要经济数据好坏交织，二季度GDP实际同比增长6.7%，与一季度持平。第一、二、三产业对GDP增速的拉动率分别是0.2%、2.5%与4.0%，较一季度分别变化0、0.2、-0.2个百分点。本季生产价格回升，消费价格处于合理区间，工业（6.2%）、消费（10.6%）、基建投资（20.3%）、等表现出色，而包括固定资产投资（9.0%）、房地产投资（6.1%）、制造业投资（3.3%）、进口（-2.3%）等在内的数据较上季度出现不同程度的下行。
6月制造业PMI指数为50.0%，较上月小幅下降0.1个百分点，处于容枯线上。整体表现为内外需求走弱、企业主动去库存、就业环境较不乐观。
本季度，对GDP增速变动影响最大的分别是第二产业、金融业。其中，第二产业本季度拉动GDP增长0.2个百分点（工业0.1、建筑业0.1），前值为负拉动0.3个百分点。而金融业则延续下行态势，拖累GDP下降0.2个百分点，前值为负拉动0.4个百分点。本季的房地产对经济增长的拉动效用消失，前值为拉动0.4个百分点。考虑到去年同期的股牛行情在年中结束，预计下半年金融业对经济的负面影响或将减弱。在当前经济企稳、基建发力的背景下，第二产业的发展态势对于全年GDP增长具有较大影响。
整体而言，二季度中国经济呈现企稳迹象，但经济发展的风险需要关注，主要表现为：民间投资大幅下降，M1与M2的剪刀差持续走阔、居民收入增长的放缓或将对消费形成负面影响等。此外，经济发展中的结构性问题仍然存在：新的经济增长动力尚没有出现，稳增长举措主要依赖于需求刺激，经济增长对投资的依赖仍然较强，加杠杆仍是政府经济逆周期调节的经济工具。然而投资、放水等方式只能解决周期性矛盾，对于结构性矛盾而言，最后还是只能通过创新、改革、转型等方式化解。我们认为，当前经济仍处于探底过程中，完成探底、进而筑底，需要供给侧结构性改革与需求侧管理协同配合。
1、CPI回调，PPI改善
（1）CPI延续回落势头
6月份CPI环比下降0.1%，同比上涨1.9%，同比涨幅连续两个月回落，环比下降0.1%，主因菜、果和蛋类价格继续下降，猪价先涨后跌、同比增速降低，但汽、柴油以及假期因素推动非食品上涨。食品价格同比降至4.6%，非食品同比升至1.2%。
CPI主要食品分项中，鲜菜、鲜果价格继续下降，环比分别下降12.5%、2.5%，同比分别下降6.5%、3.4%。猪肉价格虽然环比略涨1.1%，但受基数效应影响，同比涨幅回落较五月（33.6%）回落3.5%。环比价格涨幅最大的是水产品，环比上涨1.1%，同比涨幅较五月（4.9%）扩大0.6个百分点，可能跟原油价格上涨导致的成本上涨有关。
CPI主要非食品项中，受原油价格上涨影响，交通工具用燃料涨幅最高，环比涨幅3.9%；受暑期临近出行人次增加影响，旅游项价格环比上涨2.1%；其他项目中，医疗保健、租赁房房租与家庭服务项是上涨较明显的项目，环比分别上涨0.5%、0.3%与0.3%。
预计下半年CPI将主要呈现走低态势。第一，下半年的货币政策或将以稳健为主基调，从5月9日的“权威人士”的发言可以发现，现阶段政府对去杠杆、调结构较为重视，并且投资加大对经济提振的影响较为有限，因此大规模放水的概率在下降。第二，我们研判认为下半年的油价走势或将呈现稳中有降态势，因此相关涨价因素或将出现价格回落。第三，尽管当前的生猪存栏与能繁母猪数量较低，但在养殖户补栏积极性提高背景下，下半年猪肉上涨空间有限，叠加高基数效应，猪肉价格同比增速继续有望回落。第四，粮食当前库存处于高位，粮食价格上涨空间有限。
然而需要注意的是，短期内CPI或将受到洪水、医疗保健、租赁房房租与家庭服务等涨价因素的影响而出现一定程度的上扬。
我们认为，CPI的走低对当前债券市场走势将形成积极影响。这是因为一方面，通货膨胀是货币政策调整的主要监测指标，较低的通货膨胀将拓宽央行的货币政策宽松空间，有利于债市走强。另一方面，通货膨胀的下行会强化债券的投资收益，提振投资人的投资动力，利好债市。从行业看，CPI走低利好于银行业，这是因为它改善了当前的实际负利率环境，对于银行吸储有利。
（2）PPI跌幅持续收窄
6月份，PPI环比下降0.2%，同比下降2.6%。在环比下降的情况下，同比跌幅收窄0.2个百分点，同比跌幅收窄主要是缘于基数效应。主要行业中，受原油价格阶段高位运行利好影响，石油和天然气开采业、石油加工、炼焦和核燃料加工业PPI环比分别上涨9.1%与4.1%。受投资放缓导致的需求下滑影响，黑色金属矿采选业与黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比分别下滑2.1%与5.1%。有色金属矿采选业PPI环比上涨0.9%，但有色金属冶炼和压延加工业PPI环比回落0.2%。其他制造业中，PPI环比以下跌为主。
下阶段PPI的走势主要看国际大宗商品价格发展以及国内经济基本面好转是否具有持续性。对于国际大宗商品而言，由于国际整体经济环境趋弱，因此大宗商品价格或将表现疲弱。但是，去年下半年大宗商品基本处于单边下滑趋势，因此基数的逐步降低或将抬升未来PPI的同比增速。另一方面，对于国内经济基本面而言，未来或将持续一段时间的“L”型经济走势，因此基本面或将保持稳定态势。总体来看，下半年PPI可能会延续跌幅收窄的趋势，但收窄的幅度可能较上半年减弱。
PPI的向好，对信用环境改善具有正面影响。一方面，它有利于工业企业改善利润率，增加企业收入，增强企业的投资意愿，利好于经济基本面的改善。不仅如此，PPI通缩的改善也有利于工业企业债务负担的减轻，对于企业去杠杆具有显著的积极作用。
2、工业产出改善
6月规模以上工业增加值同比增长6.2%，增幅比1-5月份提升0.3个百分点。从环比看，6月份规模以上工业增加值比上月增长0.47%。上半年，规模以上工业增加值同比增长6.0%，而去年同期为6.3%。
本次工业生产增速提升的主要原因有，一是前期房地产和基建投资的高增长带动了相关工业品的市场需求；二是在全行业库存偏低的背景下，原料价格回升导致的工业企业补库存；三是人民币贬值对工业生产增长形成提振，6月份工业企业实现出口交货值10，491亿元，同比名义上升2.3%，增速在5月份转正的情况下进一步提高。
1-5月利润总额累计同比上涨6.4%，较1-4月回落0.1个百分点。从所有制类型来看，1-5月份，在规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额4290.2亿元，同比下降7.3%，降幅缩小15.7个百分点；股份制企业实现利润总额15992.9亿元，增长7.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额6082.9亿元，增长6.0%；私营企业实现利润总额8488.9亿元，增长9.4%。这也印证了当前产能过剩企业主要集中于国有企业这一事实。从市场经营角度来看，股份制企业和私营企业盈利较强，拉动整体利润回升；同时，国有企业的市场竞争力不强，盈利持续低迷。在经济下行阶段，国有企业相对于其他所有制类型的企业而言，将会面临更大的信用风险敞口。
主要行业利润增长情况：燃气生产和供应业（13.5%）、金属制品、机械和设备修理业（21.5%）、电气机械及器材制造业（18.4%）、家具制造业（19.2%）、汽车制造业（8.9%）、医药制造业（15.2%）、计算机、通信和其他电子设备制造业（13.5%）、农副食品加工业（11.7%）、纺织业（6.9%）等。此外，部分行业利润增长较为低迷，包括烟草制品业（-24%）、煤炭开采和洗选业（-73.4%）、黑色金属矿采选业（-10%）、有色金属矿采选业（-4.9%）、化学纤维制造业（-7.5%）。从数据看，亏损行业还是主要集中在产能过剩的相关领域，有鉴于此，去产能仍将是下阶段国家工业转型的重点。
整体而言，工业企业经营的边际改善，有助于增强企业未来投融资的积极性，扭转制造业投资和民间投资低迷的态势。在经济企稳、基建持续发力、原料价格趋稳、政府加杠杆的背景下，未来工业企业持续企稳概率加大，对于改善整体信用环境具有正面影响。
3、固定资产投资低迷
2016年1-6月我国城镇固定资产投资累计同比增长9.0%，增速比1-5月回落0.6个百分点，比去年同期下降2.4个百分点。固定资产投资增速回落的主要原因在于，房地产投资和制造业投资增速放缓对整体投资形成拖累。本月房地产投资、制造业投资和其他投资分别拉动固定资产投资1.1、1.1和2.2个百分点，较上月下降0.2、0.5和0.1个百分点，基础设施建设投资对固定资产投资拉动4.5个百分点，较上月上升0.1个百分点。
与此同时，1-6月民间固定资产投资累计同比增长2.8%，比去年同期大幅下降8.6个百分点，呈持续下滑态势。民间固定资产投资增速与固定资产投资增速背离的原因有，一是由于实体经济增速下行和受去产能、去库存压力所致，民间投资集中的制造业领域投资回报率不断降低。二是金融市场的分流作用，高额的民间融资成本，加上股票和期货市场的一度火爆，使得大量民间资金“由实向虚”。三是财政政策重点发力的大型基建领域由国企主导，政府投资对民间投资有一定的挤出效应。
从到位资金情况看，今年1-6月固定资产投资到位资金282443亿元，累计同比增长8.0%，增速比1-5月份加快0.1个百分点，比去年同期加快1.7个百分点。其中，国家预算资金增长21.8%，增速加快0.4个百分点；国内贷款增长12.4%，增速回落1.3个百分点；自筹资金增长1.4%，增速加快0.4个百分点；利用外资下降7.2%，降幅收窄11.3个百分点，资金对投资的支持力度有所加强。
我们认为，下阶段固定资产或将继续呈低迷态势，主要归因于房地产投资与制造业投资的增速下行。此外，尽管基建投资当前呈现发力态势，但我们认为仅靠基建投资难于提振整个固定资产投资。这是因为，一方面政府的供给侧结构性改革导向将对依托基建投资的经济增长模式形成制约。另一方面，基建投资在固定资产投资中的占比较低（24.7%）。此外，经过多年的公共项目建设，基建投资的项目开发空间已大为压缩。从行业上看，固定资产投资低迷对国内大部分行业具有负面影响，这是因为很大程度上我国的经济增长仍属于投资驱动型。
（1）房地产数据见顶回落
自去年中央的经济工作会议正式提出去库存以来，无论中央还是地方，稳增长、去库存的政策力度均显著加强。据统计，春节之后全国至少有10个省相继出台了稳定房地产市场发展的政策，内容涉及税费减免、加杠杆、鼓励农民购房、直接购房补贴、发展租赁市场等。
从房地产销售来看，去库存政策已取得初步成效，今年上半年全国住宅销售显著提升，1-6月全国商品房累计销售面积6.43亿平方米，累计同比增长27.9%，去年同期为5.02亿平方米，累计同比增长3.92%。
从房地产销售价格看，6月当月全国100个城市住宅平均价格为11816元/平方米，同比上涨11.18%，环比上涨1.32%，涨幅较上月收缩0.38个百分点。从涨跌城市个数看，73个城市环比上涨、22个城市环比下跌、5个城市持平，上涨城市较5月出现下降。总体而言，6月商品房销售增速、房价环比涨幅出现回落，土地成交、新开工、投资变动也已陆续转向，本轮楼市回暖顶部基本确认，市场景气度回落。
分城市来看，上半年一二线与三四线城市房地产分化明显。去年下半年以来，一线城市和部分二线城市在持续宽松政策影响下，房地产市场出现过热趋势，一季度一线城市房价增速同比达24.52%。为抑制市场过热，二季度，京沪深收紧限购政策，北京通州将商住纳入限购范围、上海实施房地产金融宏观审慎管理、深圳则收紧限购限贷。随后，二季度一线城市楼市逐步趋向平稳，交易量下降，房价涨幅收窄。继一线城市政策收紧后，受一线城市外溢需求影响，加上政策相对宽松，厦门、合肥、苏州、南京等部分二线城市楼市量价齐涨，出现明显过热势头。而部分二线及多数三四线城市的去库存压力依然严峻，主要通过信贷优惠、税费减免等刺激需求释放，供给方面则采取优化土地供应规模和结构等措施。
库存的去化速度是影响房地产投资增长的决定变量。1-6月份，房地产库存态势呈现先降后升态势，十大城市研究期内平均库存去化时间分别为9.9、15.6、6.5、6.8、7.4、7.6月。上半年库存去化进程区域分化显著，一线城市和部分二线城市由于经济活力强、公共服务好、人口流入多、产业基础好，呈现销售大于库存增长的态势，库存去化较多，地产商购置土地和投资积极性较高，投资增速显著加快。而三四线城市由于人口净流出和库存高企等原因，房地产销售小于库存增长，楼市处于加库存阶段，较大弱化了房地产商的投资意愿，这类城市的投资增速较为低迷。
随着本轮楼市回暖见顶回落，房地产开发商投资意愿也不断弱化。一方面房地产开发资金来源增长出现拐点，由5月的16.78%变为6月的15.58%，特别是开发商自筹资金部分连续4个月下降，6月出现负增长0.12%。另一方面，投资先行指标中的土地购置面积与新开工面积均出现了下行趋势。
预计下半年的房地产市场销售增速将减缓，地区分化态势持续。我们认为受制于人口拐点的出现，我国房地产市场高速发展的阶段已告一段落，前期百分之二三十的增长是对未来需求的透支，预计增速将逐渐回落，全年或将呈现前高后低的增长态势。一线城市和厦门、合肥、苏州、南京等部分二线上半年房价上涨过快，房价涨幅超过居民收入增速，杠杆率较高，由于房价受信贷政策影响大，房贷政策收紧将使得房价增速趋缓。东莞、惠州、廊坊等一线周边城市受大城市需求辐射影响，未来房价上涨动力仍然较足。而三四线城市库存去化周期长，今后需要在就业机会、产业导入等进行积极改革，才能防止库存积压扩大。
对于房地产投资而言，鉴于房地产销售、开发商投资意愿、土地购置面积、房屋新开工面积等先行指标的下滑，叠加以一线城市为代表的主要房地产市场的政策收紧，我们认为房地产投资下阶段或将主要呈现增速下行态势。
总体而言，房地产业作为我国经济发展的主导产业，对我国经济增长具有重要作用。房地产业的回暖有利于经济稳增长，也有助于改善信用环境。然而，从中长期看，依赖房地产业的发展方式对经济发展是弊大于利的，第一，投资型发展对经济增长的效用呈现边际递减。第二，资金集中于楼市会挤占其他行业的发展空间，不利于国民经济的均衡发展。第三，当前我国人口拐点的出现对房地产业的发展将形成制约。因此，中长期看，过于依赖房地产业的发展方式不利于中国经济的长期发展。另一方面，从资产配置来看，房地产市场过热将分流债市资金，对债市具有压制效用。
（2）制造业投资持续低迷
受累于行业产能过剩和宏观经济增速放缓，制造业投资持续下滑。2016年1-6月，制造业投资累计同比增长3.3%，较一季度下降3.2个百分点，较去年同期下降6.4个百分点。行业间投资分化依然显著，轻工业（包括食品加工、计算机通讯、食品、纺织服装、印刷、医药、文教等）投资增速较高，而包括专用设备、通用设备等重工业增速也较为明显，但造纸、石油加工、黑色冶炼、有色冶炼等产能过剩行业增速大幅放缓或负增长。
此外，行业间经营分化现象延续。目前化学纤维制造、电力热力的生产和供应、烟草制品等利润有所下降。6月份烟草业投资和利润双双回落，主要原因是随着我国宏观经济增长中枢下移，卷烟产销量和高档烟比例下降。而与此相对的是，金属制品、设备和机械修理、印刷、家具制造、电气机械及器材制造、食品制造、燃气生产和供应、橡胶和塑料制品等循环经济产业、深加工制造业、轻工业等行业利润增速上升明显。
预计下阶段制造业整体投资将继续低迷。其一，当前行业产能过剩问题依旧严重，淘汰落后产能与严控新增产能将进一步限制企业的投资空间；其二，国内经济基本面尚未明显好转，不利于需求的提振；其三，下半年国际大宗商品价格或将呈现弱势，通缩压力导致企业销售价格被迫下降，压缩企业盈利空间；其四，预计下半年房地产投资或将走弱，难以对上游制造业形成有效拉动。
从制造业投资和经济增长的“负反馈”来看，我们需要重点关注强周期行业以及产能过剩严重行业可能面临的高信用风险。在经济增速放缓和通缩压力累积的背景下，企业投资回报率下降，导致企业投资意愿降低，这进一步加剧了经济增长和通缩压力，从而形成一个负向反馈。因此，对经济增长敏感度高的强周期行业，以及自身产能过剩严重的行业将是受到冲击影响最大和最值得关注的对象。
（3）基建投资加速
2016年1-6月，基建投资额累计完成63774亿元，同比增长20.31%，较上月和去年全年加快4.56和0.56个百分点。从基建投资分项来看，各类投资均出现增长，其中水利、环境和公共设施管理业投资增长最为显著，1-6月增速26.69%；电力、热力、燃气及水的生产投资录得增长22.54%；而供应业与交通运输、仓储和邮政业投资尽管增速最低，但增幅最大，录得增速为12.04%。
今年是“十三五”的第一年，十三五规划涉及的部分重大项目已经开始或即将陆续落地，并且在经济面临下行压力的形势下，企业降杠杆需要政府加杠杆对冲，政府有意通过基建托底稳增长。今年上半年，国家发改委陆续发布多项铁路、公路、城市轨道交通等基础设施建设批复项目，投资总额共计7991.31亿元，项目建设的延续性将对下阶段的基建高速增长形成支撑。此外，从资金来源看，房地产销售火爆带动部分城市土地出让增加，上半年地方政府国有土地使用权出让收入达14303亿元，同比增长9.7%，同时债务置换提速推动地方政府现金流好转，加之专项金融债、专项建设资金、PPP模式等资金来源，有力地保障了基建投资的资金需求。此外，财政部提高赤字水平也支持基建稳增长。有鉴于此，我们认为下半年经济下行压力仍大，但随着上半年基建项目的落地和资金陆续到位，下阶段基建投资仍将是政府托底经济的手段。
4、消费平稳回升
6月份社会消费品零售总额同比回升明显。6月社零总额2.69万亿元，同比增加10.6%，前值10%，提升了0.6个百分点。究其原因，第一，社零增速的提升跟汽车销量增速的大幅回暖有关，去年股市异常波动后汽车销量较低，低基数效应造成汽车销售好转，6月份前三周汽车零售同比增速24%，远高于5月份的3%。第二，6月份工业增加值增速小幅上涨，需求拉动消费增加；第三，上半年房地产市场高峰对家用电器和音像器材类的带动作用在6月份得以体现。1-6月份，社零总额累计15.61万亿元，同比增长10.3%，相比1-5月10.2%的增速增加0.1个百分点。其中，全国网上零售额累计同比增加26.6%，限额以上企业消费品零售额累计同比增长7.5%。
从商品结构看，多数商品环比回升。除日用品、中西药品、家具、建筑装潢外，其他品类环比增速均有一定程度的回升。由于房价增长趋于平缓，导致家具类、建筑装潢类增速环比有所回落，但依然增长最为强劲；家用电器和音像器材类、通讯器材类受益“京东618”等大型电商促销活动，销量有所提振；药品板块受益于国内老龄化趋势及居民健康意识提高；受益金价上涨，金银珠宝消费同比、环比分别回升了0.2、3.2个百分点，也是年内首度增速回正。
展望下半年，我们对消费增长（爱基,净值,资讯）持谨慎观点。究其原因，一是在去产能背景下，就业压力增大，叠加全国居民人均可支配收入累计实际增速近年持续下滑，或将对未来消费增长形成制约。二是今年第二季度GDP增速为6.7%，与第一季度持平，且制造业投资、民间投资纷纷下滑，下半年经济下行压力仍然较大，需求对消费拉动不足；第三，6月份房屋销售和投资增速放缓，对房地产相关消费的带动作用减弱；第四，2015年的高基数效应也将拉低社零总额的同比增速。
此外，还需要关注的是，近期南方洪涝灾害等气候因素、我国居民的消费者信心和消费结构的转变、下半年的节日因素等。
5、出口持续改善，进口跌幅扩大
6月份，按人民币计价，出口持续改善，同比增长1.3%，前值1.2%；进口跌幅扩大，同比下降2.3%，前值5.1%；贸易顺差扩大12.8%至3112亿元。
本月进出口数据变化的原因在于：第一，相比美元计价的进出口数据，以人民币计价的进口额与出口额的同比增幅更高，这主要是由于人民币对美元汇率与去年同比贬值达8.47%所致。第二，人民币贬值强化相对竞争优势（爱基,净值,资讯）。第三，进口数据走弱的原因在于内需不足，大宗商品的进口量环比下跌，凸显经济下行压力不减。
随着全球经济疲软，预计下半年外贸整体仍较弱。一方面，全球经济仍然低迷，IMF也下调全球经济增长预期，中国主要出口目的地经济整体较弱，外部需求增长较为有限，加之贸易保护主义抬头，地缘政治冲突事件频发，对出口构成制约作用。另一方面，国内经济下行压力仍大，在需求缺乏支撑条件下，供给收缩引致的大宗商品价格上涨空间有限，然而去年大宗商品价格的低基数效应可能使得进口额同比跌幅收窄。从行业看，出口向好主要有利于生产型行业，如制造业、加工贸易、资源行业等，而进口低迷则主要对消费型行业形成利空。
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