证所出具的评级报告遵循了客观、线、 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵关法律、法规以及监管部门的有关，
万科企业股份有限公司 （以下简称“万科企业” 集团。 2017 年 1 月 24 日，有关转让股份过户登记
或“公司”） 前身为 1984 年 5 月成立的“现代科教仪 手续办理完毕，地铁集团持有公司 A 股股份占公司
器展销中心”， 1987 年更名为“深圳现代科技中心”， 总股份的比例为 15.31% 。 2017 年 3 月 16 日，地铁
1988 年更名为“深圳现代企业有限公司”。 1988 年 集团与中国恒大集团 （以下简称“中国恒大”） 签署
11 月经深圳市人民“深府办（ 1988） 1509 号” 《战略合作框架协议》（以下简称“ 《框架协议》 ”），
文批准， 深圳现代企业有限公司实施股份制， 并于同日与中国恒大下属企业签署《委托协议》，
并更名为“深圳万科企业股份有限公司”， 初始股本 约定在《框架协议》生效之日起一年内（以下简称
股股票在深圳证券交易所 上市 （证券代码 1,553,210,974 股万科 A 股表决权、提案权及参加股
“000002”）。 1993 年 5 月 28 日，公司发行 B 股在 东大会的（以下简称“特定股东”）不可撤
深圳证券交易所上市，并于 12 月更为现名。 2014 销地委托给地铁集团，由地铁集团自行决定前述特
年 6 月 25 日，公司 B 股以介绍方式转换上市地在 定股东的行使。自上述协议签署之日起一年
自 2015 年以来， 深圳市钜盛华股份有限公司 提案权及参加股东大会的，目前地铁集团为拥
（以下简称“钜盛华”）及其一致行动人持续买入公 有公司表决权比例最高的股东。截至 2017 年 3 月
司股票。 2015 年 12 月 18 日，公司股票因筹划重大 末，钜盛华及其一致行动人持股 25.40%， 依然为
资产重组事项而停牌。 截至 2015 年末， 钜盛华及 公司的第一大股东。地铁集团持股比例为 15.31%，
其一致行动人合计持有公司 24.26%股权，成为公 恒大地产及其一致行动人持股 14.07%。
司第一大股东；公司原第一大股东华润股份有限公 2017 年 6 月 10 日， 公司发布《关于股东签署
和间接持股比例合计为 15.29% 。 告》，公司于 2017 年 6 月 9 日晚间收到地铁集团和
2016 年 3 月 14 日，公司披露与深圳市地铁集 恒大地产、广州市昱博投资有限公司、广州市奕博
团有限公司（以下简称“地铁集团”） 签署了一份合 投资有限公司等中国恒大下属企业的通知，地铁集
作备忘录（以下简称“备忘录”），备忘录约定， 地 团于 2017 年 6 月 9 日下午与中国恒大下属企业签
铁集团将出售，并且万科企业将购买， 地铁集团下 署了《恒大地产集团有限公司、广州市昱博投资有
属公司的全部或部分股权。 2016 年 6 月 17 日，公 限公司、广州市奕博投资有限公司、广州市悦朗投
际”） 100%股权等有关事项。但因各方股东未达成 广州市凯进投资有限公司与深圳市地铁集团有限
一见， 2016 年 12 月 16 日，公司董事会审议通 公司关于万科企业股份有限公司之股份转让协
过了关于终止发行股份购买资产的事项。截至 2016 议》， 中国恒大下属企业将所持有的 1,553,210,974
年末，公司第一大股东为钜盛华及其一致行动人， 股万科 A 股股份以协议转让的方式全部转让给地
持股 25.40% ； 华润股份及其全资子公司持股 铁集团。 关于本次股份转让，地铁集团已于 2017
15.31%， 恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大 年 6 月 12 日获得深圳市人民国有资产监督管
地产”） 及其一致行动人持股 14.07% 。 理委员会的批复，中国恒大下属企业（恒大地产除
2017 年 1 月 12 日，华润股份及其全资子公司 外）也已获得了中信证券股份有限公司出具的《关
6 月 19 日在中国证券登记结算有限责任公司深圳 公司董事会审议通过了《关于参与广信房产资
分公司办理了解除质押的相关手续。 2017 年 7 月 7 产包竞买的议案》，同意公司参与竞买广东国际信
日 ，公司发布《关于股东协议受让公司股份过户登 托投资公司 （以下简称“广东国投”）下属公司投资
公司拥有近 30 年的房地产开发经验， 是中国 开拍卖竞得广信房产资产包， 成交价为人民币 551
领先的物业开发商， 专注于住宅项目的开发、销售 亿元。 该项目将与相关合作方联合开发，公司正与
截至 2016 年 12 月 31 日，公司资产总额 司（ 以下简称“广信房产”） 的债权及相应利息；（2）
8,306.74 亿元，所有者权益（含少数股东权益） 广东国投受让的广东国际大厦实业有限公司对广
1,616.77 亿元，资产负债率 80.54%； 2016 年公司 信房产的债权及相应利息；（3） 破产清算组接受广
实现营业收入 2,404.77 亿元，净利润 283.50 亿元， 东国际租赁公司破产清算小组、广信企业发展公司
截至 2017 年 3 月 31 日，公司资产总额 8,867.54 产清算组委托，在本次拍卖中一并出售的该三家破
亿元，所有者权益（含少数股东权益） 1,619.86 亿 产公司清算组分别持有的对广信房产的债权及相
元，资产负债率 81.73%； 2017 年 1~3 月 公司实现 应利息。第二部分为广东国投持有的广信房产的
营业收入 185.89 亿元，净利润 11.09 亿元，经营活 100%投资权益。第三部分为广东国投持有的对广
大会决议公告》， 2016 年度股东大会以累积投票的 2017 年 7 月 15 日 ，公司发布《关于参与私有
方式，选举郁亮、林茂德、肖民、陈贤军、孙盛典、 化普洛斯的重大事项停牌公告》，公司联合普洛斯
选举康典、刘姝威、吴嘉宁和为公司第十八届 券交易所上市公司， 股票代码： MC0.SG；以下简
董事会董事；选举解冻、郑英为第九届监事会 称“GLP”或“普洛斯”）现任 CEO 梅志明先生、厚朴
第一次会议决议公告》， 经第十八届董事会第一次 Management, Ltd.）、中银集团投资有限公司（Bank
会， 选举林茂德先生为公司第十八届董事会副 投”）共同参与普洛斯公司潜在的私有化，报价为
在的私有化（以下简称“本次收购”）。万科地产（香 债券名称 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二
属协议。收购要约方及 GLP 就有关收购于 2017 年 由发行人和簿记管理人根据网下利率询价结果
根据财团有关安排，收购要约方为 Nesta 募集资金 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟将全部
股）。GLP 每股代价为 3.38 新加坡元，总代价约 159 中国房地产行业得到快速发展，国房景气指数持续
亿新加坡元。收购要约方将通过 Nesta 出资及其他 提升并于 2007 年 11 月达到历史顶点 106.59 点。此
途径支付该代价。收购完成时，万科地产（） 后， 受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响，国
在 Nesta 的出资将不超过 34 亿新加坡元（按照 2017 内房价出现十年来的首次下跌； 2009 年随着国家出
年 7 月 14 日汇率折算为人民币 168 亿元），在 Nesta 台的信贷宽松政策，商品房销售情况有所好转；
中的有限合伙权益约 21.4% 。此外，万科地产（香 2010 年，为过快上涨的房价，国务院先后出台
条件后方可执行方案，包括 GLP 股东批准、监管 房销售开始逐步回升， 2013 年房地产市场延续上升
部门及法院批准，以及并未出现与 GLP （或 GLP 势头，期内国房景气指数呈波动上升态势； 2014
图 1： 2010～2016 年国房景气指数 其中 2016 年市场成交的明显提升及信贷政策的宽
在房地产投资方面，近年来房地产开发投资额 其他来源 49,689 55,655 73,428
102,581 亿元，同比增长 6.9%，增速较上年上涨 5.9 滑态势。具体来看， 2014 年房地产销售形势不佳使
我国房地产开发企业的到位资金规模逐年增长， 支出，当年房地产新开工面积 179,592 万平方米，
2014~2016 年房地产开发企业到位资金分别为 同比下降 10.7% 。 2015 年，房地产开发企业房屋新
合增长率 8.73% 。从资金来源来看，随着房地产市 14.0% 。在商品房库存增加以及出清周期延长的背
贷款规模及其占比呈快速上升态势， 2014~2016 年 供给量的下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平
房企资金来源中预收账款以及客户购房贷款合计 衡的时间。 2016 年，在一、二线 万科企业股份有限公司 2017 年公司债券（第二期）信用评级报告
场景气度明显提升的带动下，房企纷纷加速开发节 图 4： 2010～2016 年商品房销售情况
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理 价呈现逐月增长的态势， 2016 年 11 月全国 100 个
从销售情况看，受银行信贷收紧及价格预期变 城市住宅成交均价达 12,938 元/平方米，较年初增
化等因素影响， 2014 年全国商品商品房销售量有所 长 17.34%。分城市能级来看， 2016 年 11 月末，一
120,649 万平方米和 76,292 亿元，同比分别下降 20.60%；同期二线%；其中商品住宅销售面积和销售额分 米，较年初增长 17.03% ；而三线城市住宅均价达
升， 2015 年全国商品房销售面积与销售额分别为 价及涨幅均远高于二三线 亿元，同比分别增长
商品房库存方面，近年来我国商品房库存量连 52.55%，土地市场热度明显上涨；三线城市成交土
续攀升，截至 2014 年末，全国商品房待售面积 6.22 地均价涨幅近年来有所波动， 2016 年提升至
亿平方米，较 2013 年末增加 1.29 亿平方米；其中， 13.5%，平均溢价率升至 19.85%
住宅待售面积4.07亿平方米，较2013 年末增加 0.83 图 6： 2010～2016 年各能级城市土地成交情况
2015 年缩短 1.41 个月，但不同城市分化情况仍较 总体来看，房地产行业受外部及行业政策
为明显，部分二线及三、四线城市仍存在库存压力。 影响较大，随着一系列宽松的行业政策出台，近年
积分别为 15,470 万平方米、 11,970 万平方米及 从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政
10,750 万平方米。土地成交面积受供应减少的影响 策影响较大的行业。 2008 年受金融危机的影响，房
的竞争，加之房地产开发企业购置土地区域转向土 续出台救市政策，房价止跌并快速回升。 2010 年以
升趋势。 2014~2016 年，我国房地产业开发企业购 连续出台了一系列的房地产调控政策，各地纷纷出
置土地面积分别为 33,383 万平方米、22,811 万平方 台相应的细化措施，强化行业政策的执行和监督力
米和 22,025 万平方米，同期土地成交价款分别为 度。 2011 年，在“调结构，稳物价”的大背景下，中
央继续加强房地产调控。 “国八条”、房产税改 例及非本市户籍居民购房门槛。而其他三四线城市
革先后落地， “限购”、 “限贷”等政策全面升级，限 则继续以“去库存”为主基调， 2016 年 3 月沈阳市政
购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个。 府下发《沈阳市人民办公厅关于促进房地产市
2014 年各地方在放松限购、购房落户、提高公 场健康发展的实施意见（试行）》，发布对毕业不超
积金贷款额度等层面自主出台调整政策；同年，中 过 5 年的高校学生实行“零首付”政策、对个人购买
央相继出台“央五条”、定向降准，随后中国人 住房市区两级给予励政策、公积金最高贷 90 万
员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》， 农民进城买房居住等 22 项鼓励性房产新政，此外，
从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较 2016 年上半年西安、广西、山东等省市均出台各类
策的主基调，稳定住房消费、支持自住和改善住房 2016 年上半年整体房地产政策较为宽松，居民
需求是房地产政策调整的主要方向。具体来看， 购房预期仍较乐观，因此 2016 年前三季度房价总
2015 年 3 月底，国土部、住建部联合发文，提出缩 体上持续上涨，部分重点一、二线城市房价涨幅较
减土地供应规模以减少商品房供应量，当年全国 大，调控范围也随之扩大。 2016 年 8 月，武汉、厦
300 多个城市土地供应量同比大幅下滑 36%，政策 门、苏州率先重启限购政策， 9 月杭州、南京、天
效果显著；同时中央及地方各管理部门及职能机构 津亦重启限购政策，十一期间，、天津、苏州、
从需求端入手，降首付、降利率、减税费、予补贴、 郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广
放宽公积金贷款政策、取消限外等多手段并施，提 州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、
上，继续实施“因城施策”的政策引导。从全国层面 籍成年单身人士（含离异）限购 1 套住房；连续缴
来看，依旧维持去库存的政策目标， 2016 年 2 月份， 纳 5 年以上个人所得税或社保的非户籍居民家庭，
新出台两项利好政策，包括降低非限购城市首 限购 1 套住房；对已有 1 套住房的，首付提高到七
付比例，最低可至 20%，同时调整契税税率，降低 成以上；通州对商品住房也进行了限购，对于
购房成本等； 3 月份，出台二手房营改增政策， 本市户籍居民已拥有 1 套住房的，且落户 3 年（含）
以降税的方式引导改善性住房需求； 6 月份国家又 以上的，限购 1 套通州区商品住房；已拥有 1 套住
出台新政鼓励租赁业务的发展，进一步推动房地产 房、近 3 年在通州连续缴纳社保或个税的本市其他
市场的去化进程。在全国层面陆续出台宽松的房地 区县户籍居民家庭，限购 1 套通州区商品住房。各
产政策的同时，部分重点城市推出了严格的楼市调 地十一期间密集出台调控政策后， 2016 年 11 月~12
控政策以房价的过快上涨， 2016 年 3 月，上海 月杭州、苏州、上海等重点城市又加大了调控力度，
财政部、国家税务总 财政部发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》调减房地产契税
2016.02 局、住房城乡建设部 营业税，对个人购买家庭唯一住房，面积为 90 平方米及以下的，减按 1%的税率征收契
自 5 月 1 日起，个人购买不足 2 年的住房对外销售的，按照 5%的征收率全额缴纳，
2016.03 财政部、国家税务总 人将购买不足 2 年的住房对外销售的，按照 5%的征收率全额缴纳；个人将购买 2
2016.03 上海、深圳市 上海、深圳市率先出台楼市调控政策，调整非本地居民购房资格要求，上海将缴纳
社保年限由 3 年调增至 5 年，深圳由 1 年调增至 3 年；两地均调增居民购房首付比例。
2016.03~06 沈阳、大连等市 以沈阳、大连市为代表的各地陆续推出购房优惠政策以实现去库存目标，具体包含
2016.06 国务院办公厅 房租赁市场，是深化住房制度的重要内容，是实现城镇居民住有所居目标的重要途
2016.08~09 武汉、厦门、苏州、 部分重点二线城市出台限购、限贷以及土地调控等政策以房价、地价的过快上涨。
、天津、苏州、 十一期间一、二线重点城市密集出台房地产调控政策，在土地、购房资格、首付比例等
2016.10 郑州等 21 个城市政 方面出台严格调控政策，部分城市在前期调控政策的基础上加大调控力度。
2016.11~12 上海、杭州、武汉、 房又认贷，普通住房首付比例增至五成，非普通住房首付增至七成；杭州扩大限购范围，
郑州、成都等市 对不能提供自购房之日起前 2 年内在本市连续缴纳 1 年以上个人所得税或社会保险证明
时，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地 公司于 1988 年进入房地产行业，是国内最早
产企业的销售规模及集中度均进一步提升。 2016 从事房地产开发的企业之一，已拥有近 30 年的住
年 TOP100 房企入榜金额门槛从 2015 年的 104 亿 宅物业开发经验， 凭借主流的产品定位，积极的销
元提高至 157 亿元，同比上升 51%，销售金额集中 售策略， 近年销售业绩稳步增长。 以销售金额来看，
度亦提升 3.87 个百分点至 43.92%，占比接近一半； 根据克尔瑞信息集团的统计，以备案成交金额为口
TOP20 销售门槛提升最快，由 2015 年的 358 亿元 径， 公司在中国房地产市场的排名多年连续位列前
大幅增至 647 亿元，同比提升了 81%，销售金额集 列， 在全国商品房市场的市场占有率整体保持上升
51.73%，占全国销售额的比重达到 18.35%，较上 公司业务集中布局于以珠三角为核心的广深
年提升 1.27 个百分点，千亿房企已达 12 家。 区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核
表 4： 2014~2016 年国内房企销售额集中度 心的区域，以及由部中心城市组成的
城市 销售金额排名 城市 销售金额排名 需矛盾较浅地区。 截至 2016 年末，公司项目分布
“住建部设计”，其物业服务主体万科物业发展有 持在合理区间 2014~2016 年末，公司资产负债率
限公司（以下简称“万科物业”）， 蝉联中国物业管 分别为 77.20% 77.70%和 80.54%； 净负债率分别
“2016 年中国物业服务领先品牌企业”。 凭借优质且 其经营性现金流持续表现良好，年末持有货币资金
稳定的产品质量，明确的产品定位与贴合需求的物 的规模较大 2014~2016 年公司经营性净现金流分
业服务， 公司获得了客户和社会的高度信赖， 别为 417.25 亿元、 160.46 亿元和 395.66 亿元；年
区域均衡分布的优势有助于抵御区域市场风 870.32 亿元。 凭借良好的销售回笼以及审慎的投资
元化的住宅物业产品开发，目前所开发物业包括低 2014~2016 年公司货币资金/短期债务分别为 2.75
层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、商用 倍、 2.00 倍和 2.01 倍， 流动性较好。
得益于较强的品牌效益 均衡的项目分布及灵 公司在中国拥有 600 个主要开发项目（含规划
活的经营策略， 近年来在房地产行业竞争加剧、 “因 平方米，规划中项目权益建筑面积合计约 3,655.9
快的增长态势。 2014~2016 年公司分别实现营业收 2017 年 1 3 月，公司项目新开工面积和竣工
年均复合增长率为 28.17%，主要由房地产开发和 目新开工面积占全年新开工计划的比例为 31.40%
物业服务构成。 房地产销售收入是公司收入的主要 但由于房地产业务竣工具有较强的季节性规律，大
来源，近三年占营业收入的比例均达到 97% 以上， 部分项目资源通常集中于下半年交付，一季度竣工
利用标准化模式快速开发以 中小户型普通商品房 力争保持较好的销售节奏。 在房地产行业景气度回
深区域，以长三角为核心的上海区域，以环渤海为 2014~2016 年公司分别实现合同销售面积 1,806 万
核心的区域，以及由部中心城市组成的中 平方米、 2,067 万平方米和 2,765 万平方米；合同销
西部区域等中国 65 个城市， 以及、香 售金额 2,151 亿元、 2,615 亿元和 3,648 亿元。销售
港、新加坡、纽约、伦敦、西雅图等 6 个海外城市， 均价方面， 得益于公司较优越的区域布局和产品结
所开发物业覆盖了低层住宅单位、多层住宅单位、 构，近三年销售均价分别为 11,909 元/平方米、
高层住宅单位、商用单位及商住混合物业等多种产 12,651 元/平方米和 13,190 元/平方米。 从销售区域
的开发节奏， 2014~2016 年公司新开工面积分别为 心的上海区域、以环渤海为核心的区域，以及
1,728 万平方米、2,127 万平方米和 3,137 万平方米， 由部中心城市组成的部区域，公司项目 区
同期竣工面积分别为 1,385 万平方米、 1,729 万平方 域分布较为均衡，能有效降低业务对单一市场区域
米和 2,237 万平方米。从新开工面积/竣工面积比例 的依赖程度及区域集中度风险。 2017 年 1~3 月，
来看， 2014~2016 年公司新开工面积/竣工面积比分 公司实现销售面积 988 万平方米，取得销售签约金
销售均价 11,909 12,651 13,190 发需求， 适当且均衡的土地储备为公司经营业绩的
和结算金额均持续保持增长。2016 年公司结算面积 争激烈，公司持续探索多元化的土地获取模式，通
2,053 万平方米，近三年年均复合增长率为 23.74%； 过合作、股权收购、代建等方式确保以合理价格获
结算金额为 2,341 亿元，近三年年均复合增长率为 取土地资源。 2016 年，公司新增项目 173 个， 59.5%
结算收入占比最高， 2016 年为 33.11%；其次为广 表 12 2014 2016 年公司土地储备和新增项目情况
深区域，占比为 32.43%。 此外，截至 2017 年 3 月 单位：个、万平方米、 元/平方米
化， 始终遵循严谨的购地策略， 并通过 PIE 评估模 发展态势。截至2016 年末，万科物业服务人口 1,070
个、 105 个和 173 个，权益建筑面积分别为 591 万 选，万科物业均荣获中国物业服务百强企业第一
平方米、 1,580 万平方米和 1,892 万平方米。 从土地 名。万科物业的在收入、利润规模与品牌价值等方
和综合体商业。2016 公司通过与部分合作方组成的 据 《公司法》、《证券法》 等法律和《公司章程》的
联合收购平台收购了印力集团控股有限公司（以下 ， 设立了股东大会、董事会和监事会， 并于 2014
宅开发互补，形成较好的协同效应。 2017 年 3 月 公司遵循“专业化+规范化+透明度”的原则， 制
17 日，公司全体董事一致同意关于公司商业地产资 定了符合自身发展需要的各项规则和制度，明确了
产整合的议案，决定将公司拥有的 42 个商业地产 决策、执行及监督层的职能分工及内部协调、制衡
物流地产方面， 2014 年公司进入物流地产市 对股东大会负责，依法行使企业的经营决策权， 并
至 2016 年底，公司物流地产累计已获取 18 个项目， 责， 通过列席董事会会议，审阅专项报告，以及现
总建筑面积约 147 万平方米，项目分布于、上 场巡视、等方式， 除对公司财务和高管履职情
寓”。养老地产方面， 公司基于城市、社区和居家 常经营管理工作。 为了激发管理团队的主动性和创
社区杭州随园嘉树项目，自 2015 年投入运营以来， 按照“共创、 共担、 共享”原则推行事业合伙人机制，
目前已有 600 余位老人入住，成为 2016 年 G20 峰 包括事业合伙人持股计划， 以及在项目层面建立跟
会的接待参观点。 此外，公司还探索产业办公、 滑 投机制，将公司管理团队利益和股东利益进一步融
同销售金额及品牌效应均位居全国前列，行业龙头 限公司信息披露管理办法（修订稿）》，进一步明确
地位显著。同时，公司项目开发区域布局较为均衡， 公司信息披露的组织工作及披露程序，强化信息披
年 7 月 7 日 ， 公司第一大股东为地铁集团， 持股 对子公司管理方面，公司构建了总部、事业部
29.38%。 此外， 公司于 2017 年 7 月 1 日完成了董 /区域、一线公司的多层级架构体系。在多层级架构
事会的换届选举。 公司股权变化及董事会的变 体系下，总部对区域本部和子公司的授权和职责划
放到区域中心、一线公司，并通过财务管理、全面 管理，现已制定包括《万科集团资金管理制度》、《万
会计制度， 建立了规范的会计工作秩序，制定了《万 级负责人审批后方可进行；付款方面，公司主要经
定包括《万科集团新项目发展制度》、《万科集团投 作。为进一步提升采购透明度，在万科集团内网建
研，对来自外部和公司内部的主要风险进行识 出项目跟投制度后， 截至 2017 年 2 月底，公司累
别和评估，持续风险管理体系的健全性、合理 计已有 308 个项目实施跟投。跟投项目从获取到首
总体来看，公司较为全面的各项规章制度， 完 缩短， 公司 的营销费用率也得到有效控制。 2016
善的治理结构和内控体系， 能够公司各项运作 年公司对跟投制度进行了进一步修订，增加了跟投
更趋规范化和科学化， 为公司的持续稳定发展奠定 人对公司的劣后责任，使制度更加透明。 公司将继
不捂盘、不拿地王”的原则，谨慎的策略，通 会计师事务所 （特殊普通合伙） 审计并出具标准无
过战略合作等多种方式择机获取可满足未来持续 保留意见的 2014 年度、2015 年度和 2016 年度审计
经营需要的土地资源；同时，公司将积极关注土地 报告，以及未经审计的 2017 年一季度财务报表。
海外市场的布局，引进国外优秀的产品和服务理 年来资产规模整体呈现增长态势。2014~2016 年末，
念、扩大在海外市场的品牌影响力以及拓宽房地产 公司资产总额分别为 5 084.09 亿元 6,112.96 亿元
开发区域范围，提升其抵御市场风险的能力。 和 8,306.74 亿元 三年年均复合增长率为 27.82%
确了城市配套服务商的定位， 在确保核心业务持续 断夯实自有资本，截至 2016 年末，所有者权益达
稳健经营的基础上积极拓展业务版图。首先， 公司 到 1 616.77 亿元，近三年复合增长率为 18.11%
致力于探索“轨道+物业”开发模式，未来公司城市 同期，伴随业务规模的扩大，公司外部债务规模和
地铁集团成为公司的重要股东后，为双方共同探索 2014~2016 年末，公司总负债分别为 3,925.15 亿元、
TOD 模式奠定了良好基础。其次，公司未来将以成 4,749.86 亿元和 6,689.98 亿元，年均复合增长率为
为“中国数一数二的商业地产平台”为目标，大力发 30.55% 其中，预收账款分别为 1 817.49 亿元、
展商业地产，提升商业地产运营管理能力。 印力集 2 126.26 亿元和 2 746.46 亿元，年均复合增长率为
团将成为公司商业开发和管理的平台，实现存量商 22.93% 截至2017年3 月末，公司资产总额8,867.54
使得其在业务规模扩张的过程中，仍保持了相对稳 模保持上升。 2014~2016 年末， 公司流动资产分别
率分别为 77.20%、 77.70%和 80.54%；同期末公司 年均复合增长率为 24.57%，占同期末资产总额的
略，财务杠杆比率虽然有所上升，但仍处在合理水 成， 两项合计占流动资产的比重基本保持在 75% 以
平。 截至 2017 年 3 月末，公司资产负债率和净负 上。 2017 年 3 月末，公司流动资产占同期末资产总
债率分别为 81.73%和 31.52% 。 额的比重为 87.20%，存货和货币资金占流动资产
2014~2016 年及 2017 年 3 月末，公司总债务分别 公司存货包括已完工开发产品、在建开发产品、拟
为 689.81 亿元、 794.91 亿元、 1,288.64 亿元和 开发产品和建筑合同形成的已完工未结算资产， 在
1,420.20 亿元。 债务期限结构方面 2014~2016 年 “高周转”策略的带动下， 近三年公司存货中已完工
期债务）分别为 0.49 倍、 0.50 倍、 0.51 倍和 0.52 小； 在建及拟开发项目开发成本保持在 90% 以上，
图 8 2014 2017.Q1 公司债务结构分析 持奠定了基础，同时后续开发的资金需求也较大。
总体来看， 凭借稳健的投资策略，公司在业务 拟开发产品/存货 29.96% 28.12% 29.30%
速度。 同时，自公司 2014 年引入跟投项目制度， 总体来看， 得益于标准化管理以及项目跟投机
项目周转效率得到明显提升。 2014~2016 年，公司 制的实施， 公司资产周转效率得到提升， 项目销售
存货周转效率分别为 0.32 次、 0.40 次和 0.41 次； 回款及经营性现金流表现良好， 年末手持货币资金
总资产周转率分别为 0.30 次、 0.35 次和 0.33 次， 充足， 对短期债务形成较好覆盖，整体流动性良好。
表 15： 2014～2016 年公司周转率相关指标 公司收入主要来源于房产销售收入、 物业服务
现金流方面， 公司销售回款情况较好， 回款率 亿元，年均复合增长率为 28.17%。此外，公司 2016
维持在较高水平， 经营性净现金流持续表现较好， 年末预收款项余额为 2,746.46 亿元，同比增长
元、 160.46 亿元和 395.66 亿元。 2014 年房地产市 来经营业绩的增长提供强有力的保障。从毛利水平
场处于深度调整期， 项目开发节奏放缓， 公司扩张 看， 在房地产行业竞争加剧以及土地成本日益上涨
较为谨慎，经营性现金流状况大幅提升； 2015 年公 的背景下， 行业整体利润空间收窄， 但公司毛利率
司由于加大土地储备支付土地金额大幅增加，使得 保持稳定，近三年分别为 29.94% 、 29.35% 和
经营性净现金流有所回落， 2016 年由于销售回款的 29.41%，处于较好水平。 2017 年 1~3 月公司实现
大幅增加，经营性净现金流有所上升。 营业收入 185.89 亿元，毛利率为 29.80% 。
货币资金方面， 凭借良好的销售回笼以及稳健 图 9： 2014～2017.Q1 公司收入成本分析
经营活动现金流净额 417.25 160.46 395.66 -95.24 及业务规模扩大下销售代理费用、员工工资等的增
资料来源： 公司定期报告，中诚信证评整理 135.53 亿元，同期三费收入占比分别为 6.19% 、
受限资产方面， 公司所有权受限资产主要为债 4.79%和 5.64%，处于较低水平，公司对期间费用
务融资设立的抵押资产。截至 2016 年末，公司受 的控制能力很强。 2017 年 1~3 月，公司三费合计
限资产账面价值合计为 88.44 亿元， 占净资产的比 为 28.56 亿元，由于公司结转收入大多集中于下半
重为 5.47%，其中用于借款抵押的存货为 65.12 亿 年，三费收入占比为 15.36% 。
表 17： 2014～2017.Q1 公司三费分析 总体来看， 在房地产行业竞争加剧的背景下，
收益构成。 近年来公司业务规模保持增长， 毛利空 务规模进一步上升至 1,420.20 亿元，较 2016 年末
司经营性业务利润保持较大幅度增长 2014~2016 从债务币种来看，公司债务主要以人民币债务
年公司经营性业务利润分别为 215.99 亿元、 300.57 和美元债务为主。截至 2016 年末，公司总债务为
亿元和 352.03 亿元。 投资收益方面，公司投资收益 1,288.64 亿元，其中人民币债务 853.57 亿元，美元
主要来源于联营 合营公司实现的权益利润和以股 债务 258.29 亿元，港币债务 154.14 亿元、英镑 15.90
元和 50.14 亿元，对其利润形成良好补充。 综上， 利用远期外汇契约等衍生工具来对冲外汇风险。
公司近三年利润总额分别为 252.52 亿元、 338.03 表 18：截至 2016 年末公司债务币种分类明细
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理 亿元和 395.66 亿元，经营性净现金流/总债务分别
4 净资产收益率指标根据附表四中公式计算，计算公式差异 为 0.60 倍、 0.20 倍和 0.31 倍，经营性净现金流利
或导致该指标与万科企业披露数据有所出入。 息倍数分别为 6.10 倍、 3.31 倍和 7.14 倍，经营性
表 19： 2014～2017.Q1 公司偿债能力分析 综上，中诚信证评评定万科企业股份有限公司
2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无金，而且均不付息； “交易性金融负债”为利率互换契约，是公
司用于对冲利率风险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务”及相关指标均不包含“应付票
3、 万科企业 2017 年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务和总债务/EBITDA
固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资属蛇的属相婚配表+固定资产清理+生产性生物资产+油气资
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、 “-”符号进行微调，表示信用质量略高或
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、 “-”符号进行微调，表示信用质量略高或