招标降价可控。我们统计了石药集团核心品种在2015年的招标结果。恩必普作为专利药享受市场独占性以及议价优势,中标价较为坚挺,在浙江和四川的招标当中价格降幅分别为14%以及4%。我们预计恩必普的销售额将于15年增长36%,于16年增长32%。欧来宁(奥拉西坦)胶囊在浙江和四川的中标价降幅较为温和,仅为10-16%,主要是由于欧来宁胶囊的竞争格局良好,国内仅有石药集团和湖南健朗2家厂商。尽管欧来宁注射剂的冻干粉针剂型为独家剂型,该品种在浙江、四川和湖南的价格降幅仍然达到了10-26%。我们认为这主要是由于地方大多将欧来宁注射剂视为辅助用药,因此压价较为严厉。我们小幅调低了对于欧来宁的销售增速预测,15年增速由22%调整到20%,16年增速由17%调整到15%。玄宁(马来酸左旋氨氯地平)普通片剂的中标价在浙江和四川的降幅达到了10-22%。由于国内竞争对手仅能供应苯磺酸左旋氨氯地平,玄宁由于酸根不同,是独家品种。根据各省最新的招标政策,至少有16个省份将会把酸根不同而疗效类似的品种放在同一竞价组,此举将会加剧玄宁普通片剂的价格竞争。然而,我们认为玄宁分散片剂能够受益于招标进程的加快而快速拓展市场,从而部分抵消玄宁普通片剂价格下降的影响。我们调低了对于玄宁的销售增速预测,15年增速由29%调整到25%,16年增速由22%调整到20%。
招标进程加快给新品带来上量机会。根据我们的统计,在国内30个省份当中(由于缺乏数据未包含),有18个省份(约占60%)已经启动了新一轮招标工作,另外有8个省份(约占27%)已经发布了集中采购实施方案(包含征求意见稿),或将在几个月内启动招标。我们认为2016年将会有多个省份完成新一轮招标工作,这将给新产品带来丰富的市场进入机会。石药集团目前4个核心肿瘤药品种都是在2012年以后才上市,并且恩必普注射剂也是在2010年才上市。我们预计这4个肿瘤药的销售额将于2016年增长64%,恩必普注射剂的销售额将于同期增长45%。
股价已经反映研发风险。在近期药品临床数据核查工作中,石药集团有16个品种被CFDA要求进行核查。截至2016年1月20日,公司已经撤回了其中的15个品种,因此研发风险已经基本反映。目前公司仍然拥有丰富的研发管线,目前有超过180个品种在研,其中包括14个1类新药(即专利品种)。
我们预计2016年公司将有3个3类新药获批(即首仿品种),包括注射用硼替佐米、盐酸决奈达隆片以及伊潘立酮片。
盈利健康增长。由于需求较弱,7-ACA平均价格于15年下半年同比下降了4%,环比下跌了18%。我们预计抗生素原料药业务对于公司的经营利润的贡献比率将由14年下半年的8.8%下降至15年下半年的3.9%。我们将15、16、17年的净利润预测分别有17.01亿港币、20.95亿港币以及25.12亿港币小幅下调至16.68亿港币(+31.5%)、20.07亿港币(+20.3%)以及24.49亿港币(+22.0%)。基于分部估值法,我们将目标价由8.9港币下调至8.0港币,对应16年23.5倍市盈率以及15%的上涨空间。
评级下调至增持。
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